Initial Coin Offering (ICO) или Initial Currency Offering — один из видов финансирования с использованием криптовалют. Большая часть процесса осуществляется через краудфандинг, но частные ICO появляются все чаще. В ICO некоторое количество криптовалюты продается в виде «токенов» («монет») спекулянтам или инвесторам в обмен на законное платежное средство или другие криптовалюты, такие как Биткойн или Эфириум. Проданные токены рекламируются как будущие функциональные единицы валюты, если или когда цель финансирования ICO будет достигнута и проект начнется. В некоторых случаях, таких как Ethereum, токены должны использовать систему в своих целях.
Первоначальные предложения монет (ICO) — это в первую очередь инновационный способ получения внешнего финансирования для проектов, которые еще не разработаны. В то время как рынок ICO все еще находится в зачаточном состоянии, его размер уже значителен. По состоянию на октябрь 2018 года проекты ICO привлекли более 21 миллиарда долларов. Рыночная капитализация в десять раз выше, что обусловлено значительным спросом на вторичном рынке криптовалют. Первоначально ICO представляло собой механизм финансирования предпринимательских фирм, но масштабы ICO быстро расширились за пределы его первоначальной цели. Одним из примеров является ICO национальной криптовалюты Венесуэлы — Petro. Другим примером являются недавние мега-ICO, такие как EOS, которые привлекли 4,2 миллиарда долларов, что свидетельствует об этом. Это показывает, что ICO прибыльны и в сегменте компаний с большой капитализацией. Фактически, Amsden and Schweizer (2018) показывают, что рынок ICO уже превышает всю индустрию венчурного капитала в Европе. Быстрое развитие рынка ICO уже привлекло более 600 институциональных инвесторов, при этом растет интерес со стороны предпринимательских компаний (таких как Binance Exchange), широкого сообщества специалистов по управлению инвестициями, регуляторов и академического финансирования.
ICO — это смарт-контракты на основе блокчейна, предназначенные для получения внешнего финансирования. Они реализуют контракты самореализации, такие как: если инвестор и отправляет определенную валюту или другую криптовалюту в размере x финансирующей компании j, инвестор получает взамен количество y вновь выпущенных токенов от компании j, где x / y — обменный курс, который был установлен априори в смарт-контракте (Momtaz (2019)). Главное нововведение — полное устранение посредничества в процессе финансирования. ICO позволяют компаниям и инвесторам оставлять себе всю прибыль от сделки. Несмотря на их очевидные преимущества (см. Howell, Niessner, and Yermack (2018)), ICO также несут значительный потенциал морального риска в результате информационной асимметрии (Momtaz (2018b)). Следовательно, эмпирические вопросы, имеющие большое практическое и теоретическое значение, касаются того, как оцениваются ICO, как они работают в долгосрочной перспективе и существуют ли надежные предсказатели цены и производительности. Однако систематических данных по этим вопросам нет.
Используя исчерпывающую выборку из более чем 1400 ICO с 2013 года, было получено несколько стилизованных фактов о ценах и результатах криптовалют. Краткосрочные результаты таковы: Среднее (среднее) снижение цены ICO составляет 15% (3%). Однако 40 из 100 ICO переоценены. Начальная доходность торгового дня связана с несколькими факторами, а именно с ликвидностью (+), рыночной капитализацией (-) и индексами высоких и низких цен (+).
Для более длительных инвестиционных периодов, от одной недели до трех лет, доходность покупки и владения (аномальная) (BH (A) R) значительно положительна (отрицательна) для среднего (медианного) ICO. Фактически, BHR для медианного ICO относительно стабилен на уровне -30% для периодов владения от одного до двадцати четырех месяцев, что позволяет предположить, что большинство ICO уничтожают значительную сумму. В соответствии с этим наблюдением, 65 из 100 ICO потеряли свою ценность после первого месяца торговли. Кроме того, факторы, влияющие на краткосрочные результаты, такие как ликвидность, рыночная капитализация и соотношение высоких и низких цен, не всегда предсказывают долгосрочные результаты. В целом результаты показывают значительную положительную асимметрию в обратном распределении ICO. Таким образом, показатели для всей выборки следует интерпретировать с осторожностью, и следует учитывать распределение прибыли.
Кроме того, в духе Фамы и Френча (1992) выборка сортируется по поперечным портфелям, чтобы получить более подробную картину асимметрии данных и того, как она влияет на цену и эффективность ICO. Эмпирическая модель, возникающая в этом упражнении, включает важный эффект размера. Крупные компании с большей вероятностью завышают цены, что объясняет, почему общая сумма денежных средств, оставшихся на столе в номинальном выражении, иногда бывает отрицательной, хотя средняя недооценка всегда положительна. В долгосрочной перспективе преобладает эффект размера. С крупными ICO дела обстоят намного хуже.
Это исследование вносит несколько важных вкладов в новую литературу по криптовалютам. Во-первых, обнаружение значительного долгосрочного снижения средней стоимости ICO предполагает, что экономика полного отказа от посредников может быть неоптимальной. Смарт-контракты, лежащие в основе ICO, часто блокируют общее предложение токенов, эффективно предотвращая дальнейшие предложения монет от той же компании. Как следствие, ICO-компании играют в «разовую игру», в которой они пытаются максимизировать валовую прибыль — классическая проблема морального риска. Институциональные инвесторы могут оказать ценную услугу на рынке ICO. Институциональные инвесторы, в отличие от розничных инвесторов, могут просматривать и контролировать, тем самым устраняя проблему асимметричной информации. В этой роли привлечение институциональных инвесторов к данным ICO может повлечь за собой сертификационный эффект, сигнализирующий рынку о качестве проекта ICO. Фактически, рынок ICO начал видеть добавленную стоимость институциональных инвесторов, вознаграждая их большими скидками, часто порядка 25% и более. Таким образом, основной вывод эмпирических результатов, представленных в этой статье, заключается в том, что искушенные инвесторы могут получить значительные выгоды от заполнения вакуума, созданного отсутствием надежных посредников на рынке ICO.
Кроме того, это исследование может также информировать и стимулировать регуляторов и политиков, а также текущие и будущие исследования ICO и криптовалют. Три параллельные статьи тесно связаны с моим исследованием. Диттмар и Ву (2018) рассматривают показатели ICO по сравнению с криптовалютами, не относящимися к ICO, и обнаруживают, что первые превосходят последние. Ху, Парлор и Раджан (2018) изучают общие показатели волатильности доходности вторичного рынка для 222 криптовалют и обнаруживают, что все они сильно коррелируют с производительностью биткойнов. Лю и Зивински (2018) изучают соотношение риска и доходности только трех ведущих криптовалют и показывают, что они отличаются от таковых для акций, валют и драгоценных металлов. Мое исследование является первым, которое предоставляет систематические доказательства долгосрочной эффективности всех криптовалют, перечисленных на всех основных платформах обмена токенами. Кроме того, в нескольких исследованиях рассматривается краткосрочный успех ICO, например недооценка (Kostovetsky and Benedetti (2018), Momtaz (2018c)) и объем привлеченного финансирования (Fisch (2019)). 2 Однако неясно, в какой степени краткосрочный успех в ICO связан с долгосрочной эффективностью криптовалют. Дробец, Момтаз и Шредер (2019) первыми исследовали, в какой степени доходность первых дней предсказывает долгосрочные результаты, но их основное внимание уделяется тому, как настроения инвесторов влияют на ICO. Кроме того, Шамс (2019) исследует ковариацию доходности криптовалюты, а Ли и Йи (2019) первыми пролили свет на формирующуюся структуру коэффициента доходности криптовалюты. Кроме того, в ряде исследований рассматривается роль раскрытия информации в технической документации (Florysiak and Schandlbauer (2018), Momtaz (2018b)), хотя и со смешанными выводами. Например, Хауэлл и др. (2018) заявляют, что раскрытие информации положительно влияет на успех ICO, в то время как Blaseg (2018) не находит существенного эффекта. Другое направление исследований сравнивает токены ICO с традиционными ценными бумагами (Ляндрес, Палаццо и Рабетти (2018), Чод и Ляндрес (2018), Малинова и Парк (2018)).
Использованные источники
Аггарвал, Раджеш К., Лори Кригман и Кент Л. Вомак, 2002 г., Стратегическая недооценка IPO, информационный импульс и продажа с истечением срока блокировки, Журнал финансовой экономики 66, 105-137.
Алерс, Геррит К.С., Дуглас Камминг, Кристина Гюнтер и Денис Швейцер, 2015, Сигнализация в краудфандинге, Предпринимательство: теория и практика 39, 955-980.
Альканиз, Лейре, Фернандо Гомес-Бесарес и Хосе Висенте Угарте, 2017 г., Эффективность первичных публичных размещений и раскрытие информации об интеллектуальном капитале, Европейский журнал финансов 23, 1129-1149.
Амсден, Райан и Денис Швейцер, 2018 г., Являются ли краудсейлы на блокчейне новой «золотой лихорадкой»? Детерминанты успеха первичных предложений монет, Рабочий документ.
Ан, Цзяфу, Тинхуа Дуань, Вэньсюань Хоу и Синьюй Сюй, 2019 г., Первоначальные предложения монет и предпринимательское финансирование: роль характеристик учредителей, Журнал альтернативных инвестиций 21, 26–40.
Атей, Сьюзен, Кристиан Каталини и Кэтрин Такер, 2017 г., Парадокс цифровой конфиденциальности: небольшие деньги, небольшие затраты, светская беседа, Технический отчет, Национальное бюро экономических исследований.
Атей, Сьюзен, Иво Парашкевов, Вишну Саруккай и Цзин Ся, 2016 г., Ценообразование, принятие и использование биткойнов: теория и доказательства, Технический отчет.
Блазег, Даниэль, 2018 г., Динамика добровольных убийств на нерегулируемом рынке первичных предложений монет, Рабочий документ, Франкфуртский университет.
Беме, Райнер, Николя Кристин, Бенджамин Эдельман и Тайлер Мур, 2015 г., Биткойн: экономика, технологии и управление, Журнал экономических перспектив 29, 213–38.
Каталини, Кристиан и Джошуа С. Ганс, 2017 г., Некоторые простые экономические аспекты блокчейна, Рабочий документ 22952, Национальное бюро экономических исследований.
